张瑜：地方财政画像：反常-恒常

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

报告摘要

上半年，财政运行的矛盾，可概括为“安排大，执行慢”：站在3月，市场有理由对“财政大年”充满信心：预算报告安排的今年两本账支出增速近7%，为2020年以来新高，详见《国债分三路，预算看四处》；但从4月以来的预算执行来看，明显偏慢：一体现在客观呈现的支出总量（1-5月两本账支出-2.2%，低于财政“佛系”的2021年），二体现在主观可控的发债节奏（即便5-6月加速发行，上半年新增专项债发行也不到1.5万亿，同比少8000亿）。安排与执行的矛盾现实，总量、节奏层面已难以解释，需深入地方财政，寻找结构变化。观察地方财政，我们发现：不同于2018年紧信用，本轮化债以来，6个经济大省才是主要拖累（而非市场热议的12个化债重点省）；看似反常的现象背后，是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。

一、三分地方财政：6大省、化债12省、中13省

将31省财政分为三大区域（官方指定-6大省、“35号文”划定-化债12省、其他-中13省），比较七大经济指标占比（社融、贷款、GDP、固投、基建、社零、卖地收入）：12省平均不到20%（最高为基建，25%），6大省平均45%+。结论1：12省经济占比偏低，或难以左右全国财力格局、非财政偏弱主因。以12省占比相对高的基建、固投为例，2018年（紧信用）、2023年（化债），12省拖累基建增速均未超过1个百分点，贡献固投增速也均未超过1个百分点。二、三分地方信用：政府、城投、非城投国企地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得：结论2：当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，时长已持续9个月：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（疫情冲击+隐债严监管，持续8个月）。三、地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献按三大区域、三层信用展开，本轮有三大反直觉：结论3（反直觉1）：政府端，非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8495亿，其中6大省少2843亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿（拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），中13省少3578亿（拖累42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。6月，地方债净融资同比仍为负（-125亿），其中，6大省正在发力（+1095亿），化债12省亦有贡献（+726亿），中13省拖累较大（-1946亿）。结论4（反直觉2）：大省才是城投拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少1.02万亿，其中6大省少5862亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1546亿（拖累15%，2022年拖累11%，2018年拖累25%），中13省少2829亿（拖累28%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。6月，城投债净融资同比降幅扩大（-1413亿），其中，6大省拖累最大、仅1省贡献（合计-853亿，仅四川+9亿），化债12省拖累最小（-121亿），中13省拖累居中（-440亿）。结论5（反直觉3）：12省非城投国企逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6254亿，其中6大省多2213亿（贡献35%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1090亿（贡献17%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），中13省多2868亿（贡献46%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。6月，非城投国企信用债净融资同比为正（+139亿），其中，6大省、中13省贡献（+116亿、+134亿），化债12省转拖累（-123亿，去年5月以来首次拖累）。四、反直觉的解释：“吃饭靠财政，建设靠土地”我们绘制了三大区域十年财力变化气泡图：气泡大小为综合财力=一般预算收入（税收占80%+）+政府性基金收入（卖地占90%+），+转移性收入（地方债、中央对地方转移支付等）。横轴为税收依赖度=税收收入/综合财力，纵轴为卖地依赖度=卖地收入/综合财力。气泡越靠上，越依赖卖地；越靠右，越依赖税收；越靠左下，越依赖转移性收入。可得：结论6：近十年，大省财力增幅领跑：6大省（+105%）＞12省（+86%）＞中13省（+78%）；其中，6大省最依赖卖地，12省最依赖中央（地方债、转移支付）；三大区域都比十年前更依赖中央（更依赖地方债、转移支付）。结论7：卖地下滑，对大省冲击最大。2015~21年，土地财政依赖加深，税收式微（气泡漂向左上），大省综合财力增长最快（+92%，气泡膨胀；中13省+81%，化债12省+28%）；2021年以来，卖地陡降冲击财力（气泡快速向下），大省成为唯一综合财力下滑区域（-2%，气泡缩小；中13省+7%，化债12省+6%）。结论8：“大省拖累，12省贡献”的反常，背后是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常：卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物。风险提示：债务监管超预期，城投债、非城投国企信用债、地方债发行不及预期。

报告目录

报告正文

一、三分地方财政：6大省、化债12省、中13省

将31省财政分为三大区域：官方指定-6大省[1]（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）、“35号文”划定-化债12省[2]（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）、其他-中13省（上海、北京、河北、安徽、湖北、福建、山西、陕西、湖南、江西、新疆、海南、西藏）。

比较七大经济指标占比（社融、贷款、GDP、固投、基建、社零、卖地收入）：12省最高的是基建（25%），平均不到20%；6大省平均45%+。

结论1： 12省经济占比偏低，或难以左右全国财力格局、非财政偏弱主因。以12省占比相对高的基建、固投为例，2018年（紧信用）、2023年（化债），12省拖累基建增速均未超过1个百分点，贡献固投增速也均未超过1个百分点。

二、三分地方信用：政府、城投、非城投国企

地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。

用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得：

结论2：当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，时长已持续9个月：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（疫情冲击+隐债严监管，持续8个月）。

三、地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献

按三大区域、三层信用展开，本轮有三大反直觉：

结论3（反直觉1）：政府端，非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8495亿，其中6大省少2843亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿（拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），中13省少3578亿（拖累42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。6月，地方债净融资同比仍为负（-125亿），其中，6大省正在发力（+1095亿），化债12省亦有贡献（+726亿），中13省拖累较大（-1946亿）。

结论4（反直觉2）：大省才是城投拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少1.02万亿，其中6大省少5862亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1546亿（拖累15%，2022年拖累11%，2018年拖累25%），中13省少2829亿（拖累28%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。6月，城投债净融资同比降幅扩大（-1413亿），其中，6大省拖累最大、5省为负（合计-853亿，仅四川+9亿），化债12省拖累最小（-121亿），中13省拖累居中（-440亿）。

结论5（反直觉3）：12省非城投国企逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6254亿，其中6大省多2213亿（贡献35%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1090亿（贡献17%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），中13省多2868亿（贡献46%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。6月，非城投国企信用债净融资同比为正（+139亿），其中，6大省、中13省贡献（+116亿、+134亿），化债12省转拖累（-123亿，去年5月以来首次拖累）。

四、反直觉的解释：“吃饭靠财政，建设靠土地”

我们绘制了三大区域十年财力变化气泡图（2014~2023）：气泡大小为综合财力=一般预算收入（税收占80%+）+政府性基金收入（卖地占90%+），+转移性收入（地方债、中央对地方转移支付等）。横轴为税收依赖度=税收收入/综合财力，纵轴为卖地依赖度=卖地收入/综合财力。气泡越靠上，越依赖卖地；越靠右，越依赖税收；越靠左下，越依赖转移性收入。

可得：

结论6：近十年，大省财力增幅领跑：6大省（+105%）＞12省（+86%）＞中13省（+78%）；其中，6大省最依赖卖地，12省最依赖中央（地方债、转移支付）；三大区域都比十年前更依赖中央（更依赖地方债、转移支付）。

结论7：卖地下滑，对大省冲击最大。2015~21年，土地财政依赖加深，税收式微（气泡漂向左上），大省综合财力增长最快（+92%，气泡膨胀；中13省+81%，化债12省+28%）；2021年以来，卖地陡降冲击财力（气泡快速向下），大省成为唯一综合财力下滑区域（-2%，气泡缩小；中13省+7%，化债12省+6%）。（龚六堂（2014，2017）：“地方政府借由低价出让工业用地、高价出让商住用地，同时实现了压低企业成本和公共支出的目标，加速推进了地方经济增长和城镇化”；“地方政府的土地财政行为会给房地产市场和实体经济造成较大的波动，并导致社会福利的损失”；刘朝阳,柳小慧（2021）：“土地财政具有自我加强机制和短期剧烈波动特征”）。

结论8：“大省拖累，12省贡献”的反常，背后是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常：卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物（据刘守英《土地制度与中国发展》：“土地是最可靠、最可预期的抵押品，即所谓的‘吃饭靠财政，建设靠土地’”；据周飞舟《以利为利：财政关系与地方政府行为》：“土地收入——银行贷款——城市建设——征地之间形成了一个不断滚动增长的循环过程……为地方政府带来了滚滚财源”）。

[1] 2022年8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，会上，广东、江苏、浙江、山东、河南、四川省长发言。

[2]据财新网，按2023年9月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（“35号文”），作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接12个重点省份的存量贷款、非标等高息债务等。这12个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。

具体内容详见华创证券研究所7月13日发布的报告《【华创宏观】地方财政画像：反常-恒常》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

【国内基本面】

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。